来源：海通策略团队
核心结论：①牛市中的春季行情涨幅更大，如06、09年初，春季行情的压力位是牛市启动前熊市最后一跌的高点。②本次春季行情已在路上，未来演变为牛市3浪的动力：企业利润同比回升和资产配置偏向股市。③春季行情阶段低估值高股息的银行地产及有弹性的券商占优，着眼明年全年，利润增速更快的科技和券商更好。
牛市中的春季行情
在前两周的周报《市场孕育转势-20191208》与《春季行情徐徐展开-20191215》中我们提出牛市3浪初期折返跑蓄势的形态已经完整，随着政策面和基本面逐渐明朗，市场逐渐转势，春季行情暨牛市3浪正徐徐展开。本文再借鉴历史，进一步分析牛市中的春季行情。
1.可借鉴的历史：06年初、09年初
牛市中的春季行情幅度更大。在前两周的周报《市场孕育转势-20191208》与《春季行情徐徐展开-20191215》中我们提出牛市3浪初期折返跑蓄势的形态已经完整，春季行情暨牛市3浪正徐徐展开。回顾历史上岁末年初的行情，我们发现春季行情年年都有，且牛市中的行情幅度更大。我们在前期报告《等待转机-20191103》中回顾过2001年以来a股岁末年初的行情，剔除06、07、09、15年这4年后其余14年的春季行情持续时间最长96个交易日，最短仅10个交易日，平均为40天；期间上证综指涨幅最大36%，最小5%，平均16%。若只考虑06、07、09、15年这4年牛市中的春季行情，行情持续时间平均为59天，期间上证综指最大涨幅平均为44%，空间和时间明显较非牛市更大。以上四年处于牛市中的春季行情中，06年初和09年初的两次行情刚好处于牛市3浪初期，与当前情况类似。细看这两次春季行情的演绎，我们发现行情的上升趋势并非止步于牛市1浪的高点，春季行情真正的压力位是牛市前熊市最后一跌前的位置：06年的春季行情从05/12年上证综指的1074点启动，在这之前，上证综指从05/06的998点开启牛市，牛市1浪高点涨至到05/09的1223点，春季行情在此位置几乎没有遇到阻力，上证综指一路上涨到06/03的1308点才开始回撤，而1328点正是05年2月牛市启动前熊市最后一跌的高点；09年的情况也是如此，09年春季行情从08/12底上证综指的1814点直接涨至09/02的2402点才出现调整，而2008年熊市最后一跌前的高点是9月的2333点。因此从历史经验看，牛市中的春季行情幅度更大，且春季行情的压力位是牛市启动前熊市最后一跌的高点。
最终演变成牛市3浪即主升浪。虽然春季行情在遭遇前期熊市最后一跌高位时会发生一定程度的回撤，但是我们发现，06年初、09年初春季行情回撤后市场向上的走势并未就此结束，市场休整后再度向上，最终演变为牛市3浪。究其原因，我们在前期报告《牛市第二波上涨需要啥条件？-20190714》中分析过，基本面和政策面向好将驱动市场进入牛市3浪：①05/6-07/10牛市中第二波上涨期从05/12开始，上证综指先经历了近4个月的春季行情后，再次上涨至07/03，期间指数最大涨幅181.2%，背后的原因一是06年1月前后基本面企稳回升，二是政策面向好。基本面上，工业增加值累计同比从06/01的12.6%上升至2月的16.2%，随后升至07/03的18.3%。工业企业利润累计同比从06年2、3月21.8%、21.3%升至4月22.1%，随后升至07/02的43.8%，全部a股归母净利润同比增速06q1见底于-14.0%，06q2升至7.4%，07q1升至80.7%。政策面上，05/05贷款余额同比增速见底于12.4%，06年初政策加码，同比增速从05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，随后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上涨从08/12底开始。上证综指先从08/12/31低点1814点开启春季行情至09/02，回撤一个月后再度上涨至09/11，期间最大涨幅87.4%。春季行情演变为牛市3浪的原因也是基本面和政策面向好。基本面上，工业增加值累计同比从09/01的-2.9%触底回升至2月的3.8%，随后上升到09/11的10.3%。工业企业利润累计同比从2月触底-37.3%，5月、11月先后升至-22.6%、7.8%。全部a股归母净利润累计同比增速09q1见底于-26.2%，09q2、09q4先后反转至-15.0%和25.0%。政策面上08/06贷款余额同比增速处于低位14.1%，受益于08年11月四万亿经济刺激计划，09年初政策效果开始显现，贷款余额同比先升至08/12的18.8%，09/01进一步升至21.3%，随后升至09/11的33.8%。
2.这次春季行情暨牛市3浪已开始
春季行情的3个催化剂。前期多篇报告我们反复分析过，上证综指2440点是第六轮牛市的起点，2733点以来是牛市3浪起点，借鉴历史，初期折返跑蓄势，市场向上突破需要政策面和基本面向好信号。最近2周我们提出春季行情暨牛市3浪已开始，催化因素有三：一是政策面偏暖。中共中央政治局12月6日召开会议分析研究2020年经济工作，12月10日至12日中央经济工作会议在北京举行，会议指出要完善和强化“六稳”举措，科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，积极的财政政策要大力提质增效，要落实减税降费，更加注重结构调整。后续货币政策动向观测时间点是1月20日左右lpr利率以及1月23日tmlf情况。财政政策方面，12月6日财政部印发《关于编制2019年度中央和地方财政决算（草案）的通知》，提出切实做好提前下达明年专项债部分新增额度工作，确保明年年初即可使用见效，形成对经济的有效拉动。根据第一财经报道，财政部11月底将2020年1万亿元地方政府专项债额度下达至省级政府后，目前不少省份已将这一额度分配至市县一级政府具体项目。二是基本面趋稳。11月工业增加值同比增速从10月的4.7%跳升至6.2%，高于市场预期的5.0%。社会消费品零售总额名义同比增速从10月的7.2%回升至8.0%，剔除通胀后实际增长持平于前一月的4.9%。1-11月累计名义固定资产投资同比增速持平于前一月的5.2%。三是中美经贸关系缓和，12月13日中美第一阶段经贸协议文本达成一致，美方对中国输美的2500亿美元贸易品维持25%的税率，1200亿美元贸易品税率从15%降至7.5%，取消对12月15日对新一轮中国输美商品加征关税。12月20日晚，国家主席习近平应约同美国总统特朗普通电话，双方表示将继续通过各种方式保持联系。政策面和基本面叠加向好催化了春季行情的启动，参考06年初、09年初的行情，我们认为本次春季行情可能不是一般意义的春季躁动。
牛市3浪的后续动力：盈利回升、资金入场。06年初、09年初春季行情演变为牛市3浪靠的是基本面和政策面利好叠加。我们认为当前市场政策面利好和中美关系缓和已现，春季躁动后市场继续上涨需要等基本面回升。从库存周期看，时间上本轮库存周期始于2016年6月，至今已经40个月，高于历史均值的39个月；空间上10月工业企业产成品存货累计同比继续回落至0.4%，历史低位在0-1%附近，库存周期的同步指标ppi，11月为-1.4%，较10月降幅收窄，验证库存周期大概率要见底回升了，后续基本面向上趋势确认需等到3-4月时企业年报、一季报完全披露。此外，由于宏观经济增速放缓，部分投资者对本轮上市公司盈利回复的幅度有所担忧。我们在前期报告《企业盈利和gdp最终分化——借鉴美国、日本经验-20190819》中分析过，未来虽然宏观经济走平，但是微观企业盈利会向上，原因一是产业结构升级期盈利能力强的消费类公司占比提高，二是上市公司代表的龙头公司市占率提高，利润向头部集中，三是企业国际化加快，收入和利润的来源更广。我们预测2020年a股净利润同比有望回升至15%，roe升至10%以上。经济平、盈利上是市场最终走出牛市主升浪的根基，随着经济基本面好转，市场的悲观预期逐步修复，增量资金会跑步入场。我们在《以史为鉴：牛市的资金入市节奏-20190703》中回顾过历史，发现牛市中不同阶段的资金入市情况不同，牛市第一阶段市场的上涨由存量资金高换手推动，此时增量资金温和。直至牛市第二阶段尤其第二阶段中后期，场外资金才会因为基本面趋势明朗而跑步入场。我们一直认为2019/01/04上证综指2440点以来市场进入第六轮牛熊周期，从年份看2019年整体市场处在牛市第一阶段，全年资金净流入5000亿元左右。展望2020年，机构和个人权益配置比例将上升，预计股市增量资金超万亿，基本面回升和资金入场将带动春季行情走向牛市3浪，详见《增量资金望过万亿——2020年股市资金供求分析-20191125》。
3.应对策略：坚定信心
春季行情重视金融地产。今年以来我们一直重申两个判断：2019年2440点=05年998点，牛市有三个阶段，详见《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-20190319》。上证综指2440-3288-2733点是牛市第一阶段，其中2440-3288点是牛市1浪上涨，3288-2733点是牛市2浪回调，上证综指2733点是牛市第二阶段的起点，对应波浪理论中的3浪，即主升浪。我们认为春季行情暨牛市3浪已经徐徐展开，这个阶段低估的银行地产、有弹性的券商更优。我们前期报告《银行地产岁末年初多异动-20190926》分析过岁末年初这两个行业多上涨，源于估值偏低、前期涨幅少、机构持仓低、政策催化。银行、地产板块最新pb（2019/12/20）分别为0.85倍和1.49倍，处于2005年以来由低到高4.0%和7.7%分位。从基金持仓看，19q3银行的机构持仓占比为5.5%，处于05年以来由低到高31%分位，房地产为4.1%，37%。银行、地产今年涨幅仅为27%、23%，低于沪深300涨幅34%。之前市场对基本面较为担忧，银行地产估值承压，但随着未来经济数据稳定，政策相对友好，银行地产估值将得到修复。这次险资“资产荒”也将成为助推力，资管新规的推出，许多非标债券到期后险资无法再次续作，这压缩了险资配置非标的空间。为保持利润的稳定性，高股息股票将成为险资的较优选择。四大国有行代表的部分公司股息率已经有吸引力，中国银行、农业银行过去12个月股息率已经高达5.0%和4.7%，建设银行和工商银行的股息率各自也有4.2%。此外，春季行情期间市场成交量将放大。全部a股五日成交额均值已经从12月初的3500亿元上涨到当前的6400亿元，春季行情暨牛市3浪显然已经开启。回顾历史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交额是1.6到2.5倍，本轮牛市1浪期间全部a股日均成交额约为6300亿元，参考历史经验，牛市3浪日均成交额有望近万亿，券商的贝塔属性将凸显。
明年全年看盈利，科技和券商较优。历史上牛市主升浪上涨的初期往往靠金融地产带动指数向上突破，但是着眼于整个牛市主升浪，我们前期报告《牛市第二阶段什么行业最强？-20190730》分析过盈利上升陡峭行业涨幅居前形成牛市主导产业，且每轮牛市主导产业都符合时代背景，我们认为“科技+券商”有望成为本轮主导产业。从政策角度看，产业政策支持、中美争端引发的国产替代、金融领域鼓励直接融资有助于新兴产业发展。从技术周期角度看，当前正处在5g引领的新一轮科技周期中。从业绩看，我们测算2020年a股利润增速有望回升至15%，roe升至10%以上。从细分板块看，科技板块盈利回升更为明显，预计2020年科技板块净利润同比增速25%，科技股业绩回升的动力是政策红利、技术进步，科技行业包括tmt和新能源车，预计通信2020年净利润同比增速为30%/动态peg1.0倍、计算机25%/1.9倍、电子30%/1.3倍、传媒15%/1.7倍、新能源25%/1.2倍。此外，券商除了牛市中的贝塔属性，更值得关注的是金融供给侧改革背景下盈利能力的提升。当前中国类似美国1980年代，需要大力发展股权融资代表的直接融资助力新兴产业发展。在金融供给侧改革的背景下，做大直接融资、股权融资必将做大做强证券行业。近日，证监会在答复政协十三届全国委员会第二次会议第3353号提案时表示，将推动打造航母级证券公司，我们预计未来各类政策不断落地，大行加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率，从而提升roe。与此同时，17、18年国内券商roe仅为6.11%、3.52%，而美国券商17年roe为11.35%，造成中美券商roe差异的原因正是两国券商杠杆率差别较大，2008-2018年我国券商的平均杠杆率（剔除客户保证金）仅为2.8倍，相比之下美国投行的杠杆率普遍超过15倍，由此可见我国券商拥有很大空间通过提高杠杆率来提升自身盈利水平。
风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：欧美经济危机。