【研究报告内容摘要】
礼尚全年并表推升业绩,预计服装主业利润微增:营收端,礼尚信息全年并表推升营收增速,2019年服装主业、礼尚信息分别占营收约65%、35%,服装主业营收增长约4.8%。净利端,公司归母净利增长近7.7%,增速低于营收增长主要源于去年非经常损益高基数,19年公司扣非净利增长31%,主要源于礼尚信息并表,若剔除礼尚信息影响,预计服装主业利润微增1%。分季度看,q4利润大幅下行,一方面源于去年11~12月礼尚已并表,另一方面源于暖冬影响服装主业销售。
线下门店有所优化,线上保持较快增长:服装主业渠道方面,公司2019年末合计门店数量达1055家,较18年度末增加82家,其中主要的增加来源于期末并入零到七公司的allo&lugh品牌151家门店,剔除后19年门店数量为900家,同比降低73家/7.5%。服装市场竞争加剧后,公司优化零售渠道,对部分门店预计调整和关停。分渠道看,2019年直营店、加盟店、线上渠道的服装主业收入分别占比约43%、34%、23%。受线下门店数量减少影响,直营店、加盟店营收增速分别约0.5%、-3.7%,增速较上年度有所放缓。线上渠道在公司打通线上线下模式及库存优化背景推动下,实现25%的营收增长。
主品牌保持稳健增速,多数小品牌开始调整:分品牌看,公司主品牌玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨、其他品牌分别占营收约72%、14%、4.4%、1.4%、6.3%、2.4%。
2019年主品牌玖姿在门店减少19家至673家的调整中,仍取得9.5%的稳健营收增速。市场竞争加剧使多数小品牌开始调整,2019年尹默、安正、摩萨克、斐娜晨营收分别下滑0.4%、5.8%、25%、13%。服装市场激烈竞争以及公司所处库存优化阶段,使玖姿及多数小品牌毛利率均有所下行,玖姿、尹默、安正、摩萨克及斐娜晨品牌的毛利率平均降低2.1pct。
礼尚信息保持高增长,全年并表贡献业绩:电商代运营方面,公司旗下电商代运营公司礼尚信息在行业快速发展的过程中延续高增长,2019年礼尚信息营收同比增长24%达8.42亿元,净利润增长39%至8732万元,高于年度业绩承诺6600万元。安正时尚直接持有礼尚信息70%股权,2018年11月起并表,2019年业绩全年并表推升业绩增速。
增资收购拓展童装品牌矩阵,切入较快增长的童装市场:公司立足服装主业内生增长基础上,通过低成本的方式寻求童装市场布局。受益于消费者对下一代的重视逐步增加,童装为国内服装市场中增速较快的品类。据新浪网,eromonitor数据显示,2020年童装市场仍有望保持双位数的规模增长(未考虑疫情影响)。公司童装市场布局基本完成,有望持续受益童装市场的较快增长。
品牌加速拓展电商渠道,电商代运营等品牌电商服务商快速扩展。2018年,国内品牌电商服务市场交易规模预计超1600亿元,并有望与2021年近3500亿元,年复合增速约29%。礼尚信息是公司业绩快速增长的驱动器,并有望受益于行业发展,继续推升公司业绩。2020年初,公司开启礼尚信息分拆上市计划,3月末将持有礼尚信息股份降低至53.5%,为礼尚信息分拆上市做准备。礼尚信息若能单独上市,则将为公司贡献投资收益。
投资建议:安正时尚是中高端国内女装品牌商,19年礼尚信息全年并表推升业绩增速,服装主业预计利润微增。公司童装市场布局基本完成,礼尚信息开启分拆上市计划。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.84、1.00和1.19元。净资产收益率分别为10.6%、11.7%和13.0%。疫情影响2020年可选消费业绩表现,目前公司pe(2020e)约为16倍,考虑到电商代运营的良好预期,维持“买入-a”建议。
风险提示:疫情影响消费时段或超预期;暖冬及疫情加大冬装库存压力;去库存压力使服装主业利润率承压。

---